《关于规范上市公司国有股东行为的若干意见》等三文件解读

　　国资委对国有上市公司做的这些补充规定，既是部门思维方式的转变，也是市场的一个利好。因为他们已经开始看到没有资本市场就没有国有企业的新生，只有资本市场的繁荣，才有国有资产的不断壮大

　　文｜刘纪鹏何旭

　　国务院国资委最近公布了《关于规范上市公司国有股东行为的若干意见》、《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》、《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》等三个文件，对国有股东如何依法履行股东职责，维护好各类投资者合法权益等提出了原则要求，并作出了相关规定。

　　四个重要背景

　　对国务院国资委三个文件的理解，应首先注意其出台的四个背景。

　　——中国的国资改革和资本市场之间的关系越来越密切，在某种意义上，资本市场是我们未来国资改革的生命线和主战场

　　党的十六大之后，中央提出了国有资产的战略重组，进一步建立现代企业制度，从而成立了新的国资委（1986年曾有过一个国资局，成立十年以后取消了），这是在中国奔向市场经济发展中的一个战略性创举。在这个背景下，新的国资体制如何发展？从2002年以来的发展实践看，我们必须依托资本市场来完善新国资体系，这一点也已经越来越被理论界和中国改革的决策监管部门看重。

　　资本市场是中国国资体制在市场经济条件下探索新型法人公有形态的主战场，正是这个主战场使得传统的国有企业在最近五六年的发展中焕发青春。从融资体制上看，这几年资本市场为国有企业注入新的资金，为国企脱困成长壮大创造了条件。同时，现代股份公司的治理结构也在资本市场上得到了完善。资本市场为国资在改革发展中的创新和壮大，提供了一条国际生命线。没有资本市场，就没有新的国资体系形态的产生。

　　这五六年的历史已经充分表明，资本市场是未来国资改革的生命线和主战场，而这个大背景已经越来越被国资委以及各行业的国有企业领导干部所看到。

　　——我国的国有控股上市公司众多，国有资本是资本市场发展的最大受益者

　　我国上市公司的一个特点是，1600家上市公司中有880家左右是国有控股的上市公司，其中国务院国资委管辖的上市公司有240家左右。如果再包括财政部管辖的各类金融企业，其数量接近900家。从数量上看，国有控股的上市公司在中国资本市场占了60％以上；从股本总数上看，在18000多亿股中，国有股占到80％以上，接近85％。所以，探讨中国资本市场的结构和特色，必须要根据国情来研究一系列在转轨时期遇到的有中国特色的问题。

　　股权分置改革后，中国股市发展迅速，扭转了被推倒重来的格局，国有资本是最大的受益者。股市涨到4000点、5000点以上，国有资本在融资上受益匪浅，几大金融机构包括建行、工行都纷纷从海外回归国内。这与股市面临被推倒的时候，作为国有资产支柱的金融企业背水一战、被迫出走海外形成鲜明对比。因此，只有股市发展了，我们才能把这些关乎中国经济命脉的金融企业迎接回来。

　　股市处在健康良好状态的时候，不仅实现了增量资金向国有企业的注入，而且存量的国有资产随着股权分置改革也得到盘活。国有资产不仅实现保值增值，且实现了转机转值，所以整个市场格局在走活，中国的国有体制在走向新生。

　　证监会管上市公司，国资委不能直接作用于上市公司，但是国资委却可以直接作用于上市公司的大股东。而要解决股权分置中“大小非”、“大小限”这些压抑中国资本市场的问题，恰恰是要通过加强对中国股市“一股独大”背景下大股东的约束实现。所以面对全流通后的压力，早在2007年7月，国资委就出台了对市场产生重大影响的19号令，规范国有股东的减持行为，这跟证监会是呼应的。

　　——当前我们面临国际金融危机的冲击，中央启动了扩大内需政策

　　中国政府向全世界宣布要争取成为第一个走出危机的国家，中国扩大内需的政策能不能成功，60年大庆时能不能有一个健康向上的股市来迎接国庆，都决定了资本市场的发展。所以中央一系列的政策都是合乎资本市场健康向上发展的要求，国资委也不例外。也正是在这种背景下，面临大小非的减持压力，国资委从过去简单强调国有资产保值增值，到现在提出要维护资本市场的稳定健康发展，要履行央企的社会责任，保值增值国有资产的同时还要保护全体股东的利益。

　　——国资委文件是在证监会已有具体股改政策的情况下出台的，不能与证监会股改政策相冲突

　　直观来看国资委的三个文件，规定并不具体，比如再锁几年，再控制多少比例都没有明确。但这是在证监会已经规定了明确的股改政策这一大背景下考虑的，国资委不能再搞一次股权分置，而只能尽量从市场、从股东的角度出台一系列文件，笔者认为他们已经非常尽力，做的非常好了。因为如果再限制，就会跟证监会现行的一些股改政策相冲突，比如这三个文件可能想做出进一步限制性的规定，但是不能够跟证监会锁一爬二，送股模式的股改相冲突。

　　在这种背景下，国资委出台的三个文件还是做出了不少实质性规定，比如《若干意见》的第7条规定，国资委今后将对重要的或有必要的国有上市公司重新做出持股比例的规定。也就是在不考虑大小非、大小限的情况下，仍然要对一些重要行业和上市公司企业国有股的持股比例做出规定。同时，第9条提到要加强对国有上市公司大股东股票账户的管理，强化对国有上市公司股票标识的管理。今后在证券登记公司和交易所里，凡是国有上市公司都有特殊的标志，一看就知道是国有股。这样国有股东股票买卖可以实行动态跟踪，甚至对开户都要做规定。因此，三个文件虽然在“锁多少年，多少比例”上不能再跟证监会的规定冲突，但是可以在具体的信息披露、账号监管，以及对一些重要上市公司的国有股东的持股比例做出新的规定。这也体现了国资委在处理其他股东和国有大股东利益时，是能够站在承担社会责任的角度上考虑问题的。

　　维护全体股东利益强调国企社会责任

　　三个文件的出台是国务院国资委以出资人的身份对所辖的上市公司进行约束，体现了国资委思路的重大转变，即从片面地强调国有资产的保值增值，转变为维护资本市场稳定，保护全体股东利益，强调国企的社会责任。

　　中国资本市场发展的一大特色是，中国对资本市场的维稳措施，既有来自于裁判员，像证监会的政策规定，也有来自于教练员，像国资委维护赛场公平的规则，并且还有为赛场秩序健康稳定而进行的文件规定。国资委能够和证监会一起发一个文件，也就是教练员和裁判员发了一个文件，这是中国的特色。但是在股权分置改革之前，我们的教练员往往强调本队的利益很多，也就是强调国家队的利益，比如当时有些海外顾问提出用市价减持国家股，挤压股市泡沫，以保证国有资产增值，筹集社保基金。尽管这是海外人提的，但恰恰忽视了资本市场是一个公平比赛的场所，我们所关注的不仅要保护国有股东的利益，而且要保护全体股东的利益，这样比赛才能公正进行。

　　十年以前，我们曾把资本市场当成国企脱困的场所，大家应该都记得当时的上市指标叫“捆绑上市”，就是一个好国企要搭配一个差的，一帮一、一对红，就是为国企脱困服务。到了2001年，国企又要为保障职工利益服务。所以资本市场始终就没有被摆正位置，在这个过程中我们的股民承担了帮国企脱困的社会责任。他们在承担股票的风险，他们在英勇牺牲，他们用自己的钱为国企的脱困服务。而他们还要不断地被进行投资者教育，他们还成了被教育者，这是理论上的一个颠倒。

　　因此国务院国资委从维护资本市场稳定的角度出发提出这三个文件，是国资委思路的重大转变。实际上从2007年7月的19号令开始，他们的思路就在转变，不再片面地强调国有资产的保值增值，而为国有职工下岗筹集社保资金服务。2007年7月的19号令规定：“总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的比例达到上市公司总股本的5％及以上；总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量达到5000万股或累计净转让股份的比例达到上市公司总股本的3％；应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。”

　　今天到了真正要解禁的年份，国务院国资委再次站出来要细化这个文件。在一股独大特点的中国资本市场中，国资委作为大股东，有能力在这次出台的文件中，再次对大小非、大小限做出限制性规定。同时，财政部也参照国资委颁布的文件，规定所有国有控股的金融类上市公司减一股也要事先批准；对参股企业，一个会计年度内，如果想卖出超过5％的股份也要由财政部把关。这对解决大小非、大小限的问题很有帮助，使我们股改的不完善之处得到了完善。所以，今天国资委和财政部对中国特有的国有上市公司做的这些补充规定，既是部门思维方式的转变，也是市场的一个利好。因为他们已经开始看到没有资本市场就没有国有企业的新生。只有资本市场的繁荣，才有国有资产的不断壮大。在这种情况下让全体股东的利益得到保护，让央企承担社会责任，是党中央、国务院扩大内需背景下的考虑，同时也是他们自身发展的需要。所以他们开始从维护资本市场稳定，保护全体股东利益，强调国企的社会责任出发来出台三个文件，约束上市公司大股东转让国有股。

　　对重组预批制度的规定意义重大

　　大小非、大小限解禁之后，在全流通背景下，并购重组将是下半年资本市场色彩纷呈的亮点。国资委在这种背景下，提出这样一个资产重组的通知性文件意义非常重大，优化了战略性重组的审批环节。这个文件里最大的特点，就是提出国资委要进行预审、预批的制度。

　　以前的重组审批制度是董事会通过资产重组方案后，报到国资委，但是在报送国资委的时候，股东大会已经开始审议，市场也已基本知道，因此国资委很被动。比如作为国有股东代表的董事长领导的董事会同意上报了资产重组文件，国有资产审批部门却发现战略布局规划有问题，告诉董事长不能通过，于是到了股东会，董事长又得带头投反对票。而且市场上一有重组传言股价就上涨，这就使得国资委面临窘境，甚至不能不批。

　　而《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》提出国资委预批的制度，即并购重组在上董事会之前，大股东就应该先报国资委，作为股东的国资委同意了，再上董事会。为了规避国资委提前得到重组消息，进行内部交易的风险，文件规定：只要文件往国资委一报，就要求相关企业停牌。如果国资委没批准，股价不会有大起大落；如果国资委批准了，一批准就对外公开披露，然后再上董事会、上股东会。

　　国务院国资委出台这三个文件，已经向证券监管部门提出了严峻的话题：民营企业的一股独大谁来解决？大股东利用一股独大进行高抛低吸的资本运作是继大小非、大小限之后中国资本市场的第三道难题。民营企业利用一股独大进行家族统治，管理团队、董事会都是大股东指派，什么时候出消息，如何处理利润，都由大股东决定，大股东可以利用这种信息不对称进行高抛低吸的资本运作。而这个过程中又没有像国企那样的国资委约束、党委约束、外派董事约束。比如1毛钱1股的紫金矿业，在今年如此紧张，各部门都贯彻党中央维稳政策的背景下，能套现30亿元。1毛钱的股票跟1块钱的股票在一起就是披着羊皮的狼，现在有一支股票套现了30亿元，如果再有几十只、几百只套现，将会对我们的资本市场造成怎样的伤害？因此，中国证监会也应从这个文件里吸收合理的部分，解决现在民营企业一股独大的问题，从上市环节到监管环节都给予重视。

　　刘纪鹏为中国政法大学资本研究中心主任、教授，何旭单位为财政部财政科学研究所